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大类资产配置的历史逻辑

2020-11-19 18:50:27

次贷危机以来,全球经济增长乏力结构性改革进展缓慢,以至于MF前总裁拉加德曾警告称:“全球经济复苏仍然太缓慢、太脆弱…陷入我所称的‘新平庸’困境的风险已经上升。”目前,世界经济进入“五低时代”,即低增长、低通胀、低利率、低收益、低油价。美国WTI原油期货5月合约最后交割价甚至出现了负值。低通胀与低增长相伴,货币政策宽松导致低政策利率和国债收益率持续下行,房价和股价则连续创出新高,资产泡沫不断积聚。为什么会出现这样的情况?

从历史上看,上世纪70年代发生的两次石油危机,导致世界经济陷入“滞胀”困境。时任美联储主席保罗·沃尔克采取有力措施紧缩货币,联邦基金利率提高至20%的历史最高位,通胀率很快回落。从90年起,世界主要经济体央行陆续将2%的通货膨胀率作为货币政策目标。由于技术进步和生产率提高等因素使商品价格长期处于下降通道,这使以通胀和就业为目标的美联储长期采取宽松政策,过剩的流动性涌入各类资产,包括房地产,以及股票和债券等金融资产。

2000年美国互联网泡沫破灭,标准普尔500最大跌幅超过51%,为了稳定市场、刺激经济,美联储连续13次降息,联邦基金利率从2001年初的6.5%下降至2003年6月25日的1%。在超低利率环境下,美国银行业开始放松按揭贷款审查标准,大量资金流向房地产市场,为了抑制通货膨胀,美联储在2004年6月至2006年6月间连续17次以25bp的相同幅度加息,将联邦基金利率由1%提高至5.25%,融资成本的不断提高最终导致大量次级按揭贷款违约进而引爆全球金融危机。

随后,美联储将基准利率下调至零咐近,并实施量化宽松货币政策,美国股市和债市双双迎来十年的大牛市,直到今年初遭週新冠肺炎疫情的冲击才陷入调整。时至今日,央行在制定货币政策时是否需要考虑资产价格仍然是经济理论界和政策实践中争议的问题。美联储前主席格林斯潘就曾经表示,“要想在事先就发现一个泡沫,那是非常困难的。泡沫只有在破裂后,我们才能确认它的存在。”

美国除了股市屡创新高外,债市也持续走强,美国各期限国债收益率正处于历史上的超低时期,大家非常关注美联储会不会实行负利率。事实上,疫情初期美国3个月的国债收益率曾一度出现负值。目前,越来越多发达经济体国债收益率出现负值,负收益债券已经占到全球债券规模的四分之一以上。从趋势上看,由于货币政策持续量化宽松,负收益率债券规模也会越来越大,那么负收益有没有边界、对各类投资者又将带来怎样的影响?对这些问题的研究不仅有重要的理论价值,也有很强的实践意义

黄金作为避险资产,它的投资价值在疫情期间更加凸显。虽然在恐慌情绪下,黄金价格一度下跌,但随着各国量化宽松政策的出台,黄金成为重要的避险资产之一,很快黄金价格一路上涨,并于8月6日报收于2063.54美元/盎司,创历史新高。随后,受投机盘获利了解、高杠杆散户爆仓等多因素影响,8月12日COMEX黄金期货主力合约报收于19215美元/盎司,创下过去七年以来最大单日跌幅5.67%。展望后市,笔者认为看多黄金的逻辑并未改变。一是随着负收益率国债的规模不断扩大,作为非生息资产黄金相对国债的比价效应增强。二是各国央行成为黄金的主要买家,不仅可以使外汇储备价值稳定,而且对本币汇率也将提供支撑。美国、德国、意大利、法国等国家外汇储备中黄金占比均超过60%以上,而中国只是略高于3%,还有很大提升空间。

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