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“武林高手”被点“死穴”

2020-11-27 13:45:19

LTCM( Long Term Capital Management,长期资本管理)成立于1994年,它的掌门人梅里韦瑟( John Meriwether)在华尔街被誉为“点石成金”的债券套利之父。他召集了布莱克一舒尔斯模型的三位发明者中的两位:舒尔斯和默顿,连同华尔街一批证券交易的精英加盟,组成了华尔街的“梦幻组合”。特别引人注目的地方就在于布莱克一舒尔斯模型获得了1997年诺贝尔奖,由于布莱克1995年已去世,结果由舒尔斯和默顿上台领了奖。

这样的“梦幻组合”,就犹如永不沉没的“泰坦尼克号”,布莱克舒尔斯模型在当时号称刀枪不入,固若金汤,简直神勇无比。他们在设计好了数学模型之后,根本不用每天去公司打理业务,相反,他们天天打高尔夫球,去海滩度假,任由电脑帮他们操作运行。开始的3年,LTCM的业绩果然不出所料地辉煌骄人。在1994年公司成立之初,资产的净值为12.5亿美元,到了1997年年末上升为48亿美元,净增长2.84倍。那几年投资他们的基金,平均回报率(扣除所有费用)为40%,远远超过了大市,比“股神”巴菲特的平均回报率都高出15%

“梦幻组合”的各位大牛人使用复杂的数学模型,利用美国、日本和欧洲政府债券的固定收益套利交易。因为政府债券是“定期债务”,这意味着政府将在未来特定的时间支付固定金额的回报。然而,由于流动性导致了两种债券之间的小差异。他们通过一系列的金融交易,相当于购买了比较便宜的为期29年零3个月的国债(因为已经发行了9个月,交易频率降低,相对来说较便宜,收益率比利率高一点),卖空了比较贵的30年期国债〔政府新发行的国债,交易频率最活跃,相对来说比较贵),从中产生差额利润。

不过这种差额利润虽然稳定,但很微小,要取得高利润回报,必须通过高杠杆。于是他们采用掉期交易来放大杠杆。在1998年年初,该公司的资产负债表上,衍生品的仓位约1.25万亿美元,超过其资产的25倍!这切听上去都非常完美,那么又是怎样的小概率事件导致了这艘“泰坦尼克号”撞上了“海底冰川”呢?

其实LTCM出现败象的征兆始于1997年的东亚金融危机,但基于基金管理人员对信息不对称的识别能力,败象显露得还不明显。可是到了1998年5月,基金回报率已经大幅下跌至亏损为-6.42%,至6月进一步降到-10.14%,总资本减少了4.61亿美元,从而导致7月所罗门兄弟公司的套利业务退出该基金

而LTCM最致命的亏损,是1998年8月至9月。那期间因苏联解体,发生了俄罗斯政府的债券违约,从而导致俄罗斯金融风暴,引发了全球的金融动荡。惊慌失措的投资者纷纷出售日本和欧洲债券,改为购买回报比较低却相对稳定的美国和德国国债规避风险。这样一来,LTcM所卖空的德国债券价格上涨,而做多的意大利债券等证券价格却全面下跌,也就是说,原本所期望的正相关变成了负相关,结果两头亏损。截至8月底,基金资本共损失18.5亿美元。真可谓“智者千虑,必有一失”

想想看,该公司盛名远扬的年回报率接近40%,转眼间便犹如过山车般急坠至谷底。在9月的头3个星期,LTCM的资本还有23亿美元,到9月25日就只剩下了4亿美元。而其账面上无法兑现的资产却仍然超过1000亿美元,说明了这中间的有效杠杆比率超过了1比250

LTCM的电脑自动投资系统面对这只“黑天鹅原本忽略不计的小概率事件,错误地不断放大金融衍生产品的运作规模。换句话来说,以如此的杠杆比例押对了宝,盈利可以是250倍,如果押错了宝,其亏损也可以是250倍

从LTCM公司的如日中天到骤然崩溃不过短短4年,恰恰验证了这世上没有一个模型能够担保你稳赚钱。一个看似小小的判断失误就会令投资者前功尽弃。就像一个拥有盖世武功的武林高手被点中了死穴一般,失败得如此之快,快得连弥补的机会和回旋的余地都没有。这起事件使大家明白千万别太过信赖某一个模型或某一个投资理念。

如果要追根究底,LTCM失败在黑天鹅事件上,也就是建筑在历史数据上的模型错了。因为苏联解体是从未发生过的事件,属于黑天鹅事件,在发生之前人们都没有见过,也无从预料。这就是他们的模型之死穴——用过去的事件来预测未来

为避免更广泛的金融市场大崩溃,纽约美联储不得不出面组成了个债权人救助计划,总金额高达36亿美元。到了2000年该基金遭到全面清算,而基金创始人连同参与者也同样遭遇了“清算”。像高盛当时的CE0柯赞( Jon Corzine)由于密切参与基金的运作,被鲍尔森(后来的美国财政部长)领导的董事会政变一脚踢出局,CEO的位置由鲍尔森接位;一度盛传接位格林斯潘的马林斯( Mullins)也因此事件彻底破灭了接班的希望;而模型理论的创始人舒尔斯和默顿,则更受到了公众的指责。

即便LTCM失败得如此之惨烈,但渴望滞留于游戏场上不愿轻易退出赌局的豪赌之徒,却好似飞蛾扑火永不休止。LTCM的掌门人梅里韦瑟不甘心,在1999年12月又筹组了一个新公司—JwM对冲基金,高举先前LTCM“固若金汤”这一模型的幌子,居然筹集到2.5亿美元资本,继续着LTCM的投资策略,号称将财金杠杆减少到了15比1的标准,潜台词:风险降低了。这次一定万无一失!

不幸的是,在2007年9月到2009年2月的金融危机中,JwM再次被击中,亏损高达44%,该公司终于在2009年7月被迫关闭。不过,谁敢担保他们不会再卷土重来呢?

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