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我们的投资法则所具有的更厂广泛含义

2021-03-18 12:59:36

这里介绍的投资策略,首先依赖于投资者所做岀的选择:是想充当防御型(被动)投资者,还是想充当进取型(积极)投资者。实际上,积极投资者必须拥有大量的证券估价知识,才能把自己的证券业务看成一种事业。被动地位和主动地位之间,并不存在着一种或一系列中间概念。许多,或许大多数投资者,都想将自己置身于这样的一种中间地位;但我们认为,这种折衷态度更有可能带来的不是收获而是一种令人失望的结果。

*近期的一个典型例子是菲利浦莫里斯( Philip Morris)公司。在佛罗里达法院要求陪审员考虑针对该公司的2000亿美元的惩罚性赔偿之后,该公司的股价在两天之内下降了%——公司最后承认,烟草会导致癌症。一年之后,菲利浦莫里斯的股价增长了一倍但后来伊利诺伊州几百亿美元的判决使其股票又下降了。另有几家股份公司因为承担法律诉讼责任而几乎被毁灭了,其中包括 Johns manville、W.R. Grace和USG公司。因此,永远不要购买涉及法律诉讼的证券”,对所有的人来说都仍然是一个有效的生存法则(最大胆的投资者除外)。

作为一名投资者,你不可能成为较好的“半个经营者”,并因此而期望你的投资带来相当于正常业务一半的利润。根据这一推论,大多数证券所有者都应该选择防御型投资者这一类别。他们没有时间、决断力和精力,来像经营企业那样从事投资活动。因此,他们应该满足于现在从防御型证券组合中获得的优越回报(甚至是较低的回报);而且,他们还应该坚定地抵制不断出现的诱惑——为了增加回报,而偏离到其他道路上去的诱惑。

积极投资者应该从事一些恰当的证券业务,即自己的知识和判断力足以应对这些业务;而且,按已有的商业准则来看,这些业务有足够好的前景。在向这类投资者提供建议和忠告时,我们都力求采用此类商业准则。在向防御型投资者提出建议和忠告时,我们主要遵循(心理上和数学上的)三个要求:基本安全性,选择方法简单,以及有望获得满意的结果。利用这些标准,我们可以在所建议的投资领域排除几类证券(这些证券通常被看作是适合各种不同投资者的)。第1章列出了这些被排除的证券。

关于为什么要排除这些证券,让我们进行更全面的分析。我们建议,人们不要按“全价”购买三类重要的证券:(1)外国债券;(2)一般的优先股;(3)二类普通股。(当然也包括这几类证券的初始发行。)我们所说的“全价”,是指接近于债券和优先股面值的价格,以及大约相当于企业公允业务价值的普通股价格数御型投资者会回避这几类证券(无论价格如何);积极投资者只会按低廉的价格购买门——我们所定义的低价,是指价格不超过证券评估价值的三分之

如果所有的投资者都采纳我们给出的这些建议,情况会怎样呢?在本书前面章节介绍外国债券时,我们考虑过这一问题,因此,这里我们不再多说了。投资级优先股只会被一些公司(比如保险公司)购买,因为它们可以从所持股票的特殊所得税地位中受益

在我们的排除策略中,二类普通股这一领域是最麻烦的。如果绝大多数投资者都是防御型投资者而根本不去购买它们,那么这一领域可能的买主将会十分有限。此外,如果积极投资者只是在廉价水平购买它们,那么这些证券的售价必定会低于其公允价值,除非有一些不明智的人去购买它们。

这听起来非常严重,而且甚至隐约感到有些不道德。然而事实上,我们只是认识到了过去40年的大多数时间里这一领域实际发生的情况。在大多数时间里,二类证券的确会围绕某一中心水平(它大大低于其公允价值)而波动。有时它们的价格会达到甚至超过公允价值,但这只会发生在牛市的上升阶段,此时,实际经验中获得的教训,将会与按市场价格购买普通股的理性观点相抵触。

因此,我们的建议只是要求,积极投资者应该认识到二级证券所处的客观现实,并且以此类证券通常的中心市场价格水平为指导,来确定自己的购买价。然而,这里也存在着一个矛盾。细心挑选出的二类企业,完全有可能与行业领导者一样具有良好的前景。小企业所缺乏的内在稳定性,完全可以借助于快速增长潜力来加以弥补。因此,在许多读者看来,把按全部“企业价值”购买二类股票说成是“不明智的”,这似乎并不符合逻辑。我们认为,实际经验是最有说服力的。金融领域的历史清楚地表明,一般而言,投资者如果想从二类普通股中获得满意的结果,就必须按低于其私人所有者的价值(按廉价条件)来购买它们。

最后的一句话意味着,这一原则与普通的外部投资者相关。任何人,只要他能够控制二类企业,或者是作为一个群体中的一名成员而享有此类控制权,他就完全有理由把购买这些股票的行为,看成是在“密切关联企业”或其他私人企业的投资。企业本身的重要性越低,内部和外部投资者的地位,以及相应的投资策略之间的区别就越重要。主要的企业或领头企业的一个基本特征是,一种独立的股份通常相当于一种有控制权的股份。在二类企业中,独立股份的平均市场价值,会大大低于有控制权的股份。由于这样一个事实的存在,与主要企业相比,二类企业的股东和管理层关系以及内部和外部股东的关系,一般都显得更加重要和更具有争议。

在第5章结尾我们曾经讲过,对主要企业和二类企业进行严格的区分是很困难的。居于两者之间的许多普通股,会显示出某种中间价格行为。有的投资者会以低于账面值或评估价值的小幅折价购买这种普通股—这些投资者认为,从理论上讲,它们与主要企业的股票只有很小的差距;而且认为,这种股票在不久的将来会完全达到主要股票的信用级别。我们认为,这种做法是不符合逻辑的。

因此,在主要证券和二级证券之间不需要做出精确的区分。因为如果这样做的话,那么质量方面的较小差别,必然会导致应有的购买价之间出现重大差别。这种说法表明,我们承认普通股的分类存在着一个中间地带,尽管我们不赞成,对投资者的分类也存在这样一个中间地带。这种明显的不一致是源于这样的原因:在某种证券上的看法出现一定程度的不确定性,并不会带来巨大的损害,因为这些情况都属于例外,而且在这件事情上没有太大的利害关系。可是,投资者在防御地位和积极地位之间的选择,对他而言是极为重要的,因此,他不应该在这个基本决定方面模棱两可,或采取折衷做法。

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