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从普通股向优先股的转变迹象

2021-03-23 08:40:50

10多年之前(比如1956年),普通股的收益要高于同一家公司的优先股。如果优先股的转换权接近于市场价值,情况尤其如此。现在总的情况正好相反。结果,大量可转换的优先股明显比相关的普通股更具有吸引力。通过将次级股份转变成优先证券,普通股的所有者并不会有什么损失,但却具有重大的获利优势。

比如,1970年年底, Studebaker- Worthington公司的情况就是一个典型的例子。该公司的普通股售价为57美元,而5美元的可转换优先股最终的价格达到了87.5美元。每一份优先股可以交换1.5份普通股(当时普通股的价格为855美元)。这表明,购买优先股与购买普通股的差价很小。然而,普通股支付的年股息额为1.20美元(每1.5股为1.80美元的股息),优先股每股获得的年股息为5美元。因此,最初不利的价格差,可能会在不到1年的时间里得到弥补;此后的一段时间内,优先股股息带来的回报会明显高于普通股。当然,最为重要的是,普通股股东从这种转变中所获取的优先地位。在价格较低的1968年以及1970年,优先股的售价比1.5份普通股要高出15个点。正是可转换权保证了优先股的售价不可能低于普通股组合。2

让我们开门见山吧。我们认为,最近兴起的股票期权近似于一种欺诈行为,是现有的-一种威胁,而且还有可能引发灾难。它们凭空捏造出了大量的美元“价值”。除了误导投机者和投资者之外,它们的存在没有任何理由。它们应该受到法律的禁止,或者至少应该被严格限制在公司资本总额的很小一部分范围之内。

为了与一般的历史和文学进行类比,我们建议读者去阅读《浮士德》( Faust)的部分内容(第2篇在这部分内容中,歌德描述了纸币的发明。作为华尔街历史上一个凶兆的先例,我们将谈到 American& Foreign Power公司的权证-1929年,这些权证的市场价值超过了10亿美元,尽管它们只出现在公司资产负债表的注释中。到了1932年,这10亿美元缩水成了800万美元,而在1952年,这些权证就从公司的资本结构中消失了—尽管公司尚未破产。

起初,股票期权这种权证时常是与债券有联系,而且通常都相当于部分转换权。它们在数量上并不重要,因此没有什么害处。与许多其他的金融舞弊行为一样,它们的使用在20世纪20年代末开始扩张,不过,此后的许多年内,它们退出了人们的视线。但它们势必会重新抬头,就像不想看见的东西一再出现一样。而且,从1967年开始,它们成为了人们熟知的“融资工具”。实际上,新的不动产企业和大银行的附属机构,设计出了一种标准的筹资方法:出售相同数量的普通股和权证单位,以便按相同的价格购买额外的普通股。比如,1971年, Cleve Trust Realty Investors公司以每单位20美元的价格,出售了250万份这种由普通股(或“受益股份”)和权证所构成的组合。

现在,让我们来看这种融资方案所真正涉及到的是什么。通常情况下,当公司董事会认为有必要以普通股来筹集资本时,普通股股东首先有权购买额外发行的股份。这种所谓的“优先认购权”是普通股所有权带来的一种价值——此外,还有获取股息的权利,分享公司成长的权利,以及投票选举董事的权利。为了获得额外的资本而单独发行权证的时候,这种行为将会带走普通股固有的一部分价值,并将其转移给独立的权证。以此类推,人们还可以发行单独获取股息的权证(期限有限或期限无限的),发行单独分享企业销售收入或资产清理收益的权证,或者是发行单独拥有股票投票权的权证。那么,为什么这些认股权证被当做初始资本结构的组成部分呢?就是因为,人们对金融业务不太熟悉。人们没有认识到,与没有权证时相比权证的存在会使得普通股的价值下降。所以,与只有股票相比,股票与权证的组合通常会获得更好的市场价格。需要指出的是,在通常的公司报告中,每股利润的计算是没有(或一直是没有)对已有权证的影响给予适当考虑的。当然,所造成的结果是夸大了利润与公司资本的市场价值之间的实际关系。

把权证的存在考虑在内的最简单和最好的方法,就是将其市场等值额加入到普通股资本中去,因此而增加每股的“实际”市场价。如果出售优先证券的同时有大量的权证,那么,通常的调整方法就是假设出售股票的收入被用于偿还相关的债券或优先股。这种方法没有恰当地考虑权证价高于执行价值时通常产生的“溢价”。在表16-4中,我们以1970年 National General公司的情况为例,对两种方法的计算结果进行了对比。

公司本身通过设立这些权证能获得好处吗,即这些权证能确保公司在必要情况下获得额外的资本吗?根本不可能。一般情况下,公司根本不可能在权证到期之前要求其持有者行使其认购权。与此同时,如果公司想要筹集额外的股本,它就必须按通常的方式向股东发行股票——也就是说,要按稍低于市场的价格发行股票。在这项业务中,权证并不能提供什么帮助,它们只是会使得情况更加复杂——不断要求公司对自己的认购价往下调整。我们要再次申明的是,除了制造出市场价值幻觉之外,发行大量的股票期权起不到什么作用。

撰写《浮士德》时,歌德所熟知的纸币就是法国发行的臭名昭著的指券(asignas)。人们曾经把这种纸币称做一项了不起的发明,但它们最终却失去了所有的价值。 American& Foreign Power公司10多亿美元的权证也是如此。这位诗人的有些话同样能很好地适用于这样或那样的发明比如下列对话(来自于 Bayard Taylor的译文):

浮士德:人们无法完全理解倾其所能的最高想象力。摩非斯特(发明者):如果人们需要钱币的话,掮客们可以随时提供。傻瓜(最后说道):有魔力的纸币……!

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