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第7组: National General公司(大型综合企业)与 National Presto工业公司(各种电器,军用产品)

2021-03-25 06:02:02

值得对 National General公司和 National Presto工业公司进行比较的主要原因在于它们是如此不同。我们将它们分别简称为“ General”和“ Presto”。我们选取1968年年底的数据作为研究对象,因为 General公司1969年的冲销额使得当年的数据显得过于模棱两可。1968年, General广泛延伸的业务活动还没有完全显露出来,但是,其综合业务已经发展到了各个方面。《股票指南》对其业务的简要描述是:“全国范围内的剧院连锁业务,电影和电视剧制作,储蓄和贷款,图书出版。”在此基础上,还有(其中包括后来出现的)其他一些业务:“保险,投资银行,唱片业,音乐出版,计算机服务和不动产—而且还拥有 Performance System公司(是最近从 MinniePearls Chicken System公司更名过来的)35%的股权。 Presto也有多元化的业务,但是与 General相比,其多元化程度的确不是很高。 Presto起初主要从事压力锅的生产后来将业务扩展到其他的家用设备和家用电器方面。同时,有一个很大的区别是Presto还从美国政府那里获得了几份军用品生产合约。

表18-7概括了1968年年底两家公司的情况。 Presto的资本结构非常简单:只有147.8万份普通股,其市场售价为5800万美元。与此同时, General的股份数是Pres-o的两倍多,此外还包括:一种可转换优先股,涉及到大量普通股的三种认股权证种数额巨大的可转换债券(为了交换某保险公司的股份而刚刚发行的),以及大量不可转换债券。所有这些的总市值达534亿美元(不包括即将发行的可转换债券)或7.5亿美元(包括即将发行的可转换债券)。尽管其资本规模要大许多,但是与Presto相比, General财务年度的业务总量实际上少得多,而且其净收人只有 Presto的75%。

对于证券分析师而言,决定 General普通股的实际市场价值是一个引人注目的问题;而且,对于想认真对待该股票而不愿去直接打赌的任何人来说,这个问题都具有重大意义。价格较低(4.5美元)的可转换优先股,按适当的普通股价格能够很容易折算成普通股,在表18-7中我们给出了这个结果。但是权证需要区别对待。在计算“完全稀释”的结果时,公司要假设所有的权证被执行,而且把行使权证的收入用于偿还债务后,还要将余额用于购买市场上的普通股。这些假设实际上不会对1968年的每股利润产生影响—考虑或不考虑稀释因素的每股利润都是1.51美元。我们认为,这种处理办法是不符合逻辑的,也是不切实际的。正如我们所了解的,权证代表了一部分“普通股”,其市场价值是资本中普通股“实际市场价值”的一部分。(对这一点的讨论,请参见前面第16章的内容。)将权证市场价值加入到普通股市场价值的简单做法,会对 General公司1968年年底的结果产生巨大影响——这可以从表18-7的计算中看到。事实上,普通股的“实际市场价值”是所报价值的两倍以上。因此,1968年实际的市盈率会增加一倍以上——达到了69倍这一非常荒谬的数字。这样,“普通股等价物”的总市场价值成为4.13亿美元,这是所显示的有形资产价值的3倍多。

与Preo公司的数据比较之后,这些数据就显得更加异常。人们会问, Presto的股价只是当期利润的6.9倍, General的市盈率为什么接近于 Presto的10倍? Presto的所有比率都非常令人满意——事实上,增长率不一定如此。在这一方面,我们认为,公司无疑从军火中获得了极大的好处,因此,股东应该准备面对和平时期利润在一定程度上的下降。然而,从总体上看, Presto能够满足在稳健和合理价格下进行投资的所有要求,而 General则具备20世纪60年代末典型的“综合大企业”所具有的各种特征:充满公司技巧和浮夸,但其市场行情缺乏实际价值作为基础。

结果:1969年, General继续执行其业务多元化的政策,债务有所增加。然而,它大刀阔斧地冲销了上百万美元,主要涉及到在 Minnie Pearl Chicken交易中的投资。最终结果是,亏损7200万美元(不考虑税收优惠)或4640万美元(考虑税收优惠)。1969年,股价降到了16.5美元,1970年的最低价为9美元(仅为1968年最高价60美元的15%)。1970年报告的稀释后的利润为每股233美元,1971年股价反弹到28.5美元。1969年和1970年, Presto的每股利润都有所增长,因此其利润出现了连续10年不间断的增长。然而,在1970年的股市崩盘期间,其股价降到了21.5美元。这是一个引人注目的数字,因为它没达到最后报告利润的4倍,而且还低于当时股票的净流动资产。1971年年末,我们发现 Presto的股价上涨60%后,达到了每股34美元,但是一些比率仍然使人感到惊讶。扩张后的营运资本仍然大约相当于当期股价,而当期股价却只有最后报告利润的5.5倍。在投资分散化业务中,如果投资者现在能够找到10只这样的股票,那么他必定会获得令人满意的结果。

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