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贵买贱卖

2021-03-26 10:48:18

公司以闲置现金买回自己的股票是较好的办法,这一观点如何?当公司购回其中的一些股票时,现有的股票数量会下降。即使公司的净收入不变,其每股利润也会上升,原因在于,其总利润将分摊到更少的股份数之中。反过来,这会使得股价上升。更有利的是,与股息不同,回购股份对持股的投资者来说是免税的。因此,它在使股票升值的同时,不会加重税收负担。所以,如果股价便宜,将闲置资金用于回购股票,是利用公司资本的一个很好的方法。16

从理论上讲,所有这些都是正确的。遗憾的是,在现实世界中,股票回购只会带来一种不祥的后果。由于发放的股票期权已占高管薪酬的很大一部分比重,因此,许多公司(尤其是高科技行业的公司)必须向行使股票期权的管理者发售上百万份股票。但是,这会抬升现有股份的数量,并降低每股利润。为了抵消这种稀释作用,公司必须回过头来在公开市场回购上百万份股票。2000年,公司全部的净收入中,竟然有高达41.8%用于回购自己的股份;而1980年,这一比重只有4.8%。18

让我们来看软件行业的巨头甲骨文公司的情况。从1999年1月1日到2000年5月31日,甲骨文向其高管发行了1.01亿股普通股,并且向员工发行了2600万股普通股——筹集到了484亿美元的资金。与此同时,为了防止行使股票期权给每股利润带来的稀释作用,甲骨文花费53亿美元(占当年总收入的52%)回购了2.907亿股。甲骨文向公司内部人员出售股票的平均价为每股3.53美元,而回购股票的平均价为每股18.26美元。贵买贱卖:这是“提升”股东价值的方法吗?19

2002年,甲骨文的股价还不到其2000年最高值的一半。既然股价更便宜了,甲骨文会抓紧时间回购更多的股票吗?从2001年6月1日到2002年5月31日,甲骨文将回购的股票压缩到28亿美元。这显然是因为其高管和员工这一年行使的股票期权较少。在其他十几家技术型公司中,也明显存在着这种贵买贱卖的现象这是为什么?是因为有两个令人意外的因素在发挥作用

高管和员工行使股票期权会给公司带来税收上的优惠(国税局将行使的股票期权看做公司的“薪酬费用”)。0比如,在2000-2002年财务年度,甲骨文因为公司内部人员兑现期权而获得了16.9亿美元的税收优惠。1999年和2000年,由于其高管和员工获取了19亿美元的股票期权利润, Sprint公司自己也获得了6.78亿美元的税收优惠。

薪酬中股票期权占很大比重的高管,从自身利益出发,必然会赞成股票回购而不赞成股息派发。为什么?从技术上讲,期权的价值会随着股价波动幅度的增加而增加。但是,股息会抑制股价的波动性。所以,如果管理者增加股息就会降低自己拥有的股票期权的价值。2难怪CEO们更愿意回购股票而不愿意支付股息了。不管股价如何波动高估,也不管这会浪费外部股东多少资金。

在所有的作品中,格雷厄姆一直坚持的一个观点是,公司管理层不仅有义务确保其股价不被估,而且还要确保其股价从来都不被高估。正如他在《证券分析》一书中所说的(193年版,第515页),“为了股东的利益,公司管理层有责任(在力所能及的情况下)防止自已证券的价格被荒谬地高估或过分地低估。”因此,提升股东价值并不仅仅意味着确保股不能太低,它同时还意味着股价不能够上涨到不合理的水平。在1999年,互联网公司的管要是关注格雷厄姆的这一观点就好了20奇怪的是,尽管期权被看做是公司应税收益中的一笔薪酬费用,但它们在向股东提交的财务报告中并没有作为损益表中的一项费用。投资者只能期望会计改革来改变这种荒谬的做法。2 AU: George W. Fenn and Nellie Liang, Corporate Payout Policy and Managerial Stock Incenves,” Journal of Financial Economics,voL60,mo1,Apni,2002,pp45-72。股息使股价更稳的原因在于,它向股东提供的一系列当期收益可以对市场价值的波动起到缓冲作用。有L位研究人员发现,有股票回购计划的公司,其平均利润率的波动幅度至少是支付股息的公司的两倍。这种更不稳定的利润,一般会使股价波动更大,从而使管理者的股票期权更有价值,即股价暂时升高时会带来更多的机会。如今,大约三分之二的高管薪酬是以期权和其他非现金方式发放的;而在30年以前,至少有三分之二的薪酬来自于现金。

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