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多元化的衡量标杆

2020-09-23 18:53:56

很明显,巴菲特从不急于让市场对于自己认为的真理进行肯定。他说:“只要公司的内在价值以一个令人满意的速率在提升,公司被股市认可的速度并不重要。甚至,实际上,这种迟来的认可还有好处,它能提供更多可以折扣价买入的机会。”4

为了帮助股东们正确了解伯克希尔公司大量持有的股票投资,巴菲特使用了一个词透视盈利”。伯克希尔的透视盈利组成包括:它旗下各类企业的运营利润;它大量持有股票的企业的留存利润;以及如果留存盈余已经实际支付,公司必须支付的税费

“透视盈利”这个概念本来是为伯克希尔的股东们设计的,但它也可以被视为集中投资者的一个重要课题,使用它可以说明其组合的价值,尤其在股价表现脱离其基本面的时候。巴菲特说:“投资者的目标应该是建立一个投资组合(就像一个企业),这个组合能给投资人提供最高的透视盈利,从现在开始持续时间十年或更久

根据巴菲特的经历,自1965年(巴菲特实际主持伯克希尔的那年)以来,公司透视盈利的成长速率与其证券的市值几乎相同。然而,这两者并非完全同步行动。在很多情况下,孟利率先于股价反应;但有时候,也会反过来。但这两者之间的关系,长期而言是致的。巴菲特说:“这种方法能促使投资者着眼于长远企业前景,而不是短期的市场起伏。这种远见有利于改善结。

每当巴菲特考虑一项新投资时,他会将这个新项目与已经持有的投资进行比较,看看是否更好。已经持有的投资是进行新投资或购并的一个衡量标杆。芒格评价道:“巴菲特所说的对于任何一个投资者都有借鉴意义,作为一个普通投资者,你所拥有的最好的东西正应该作为你的衡量指标。”接下来的一步是最为重要的,也是被广泛忽视的秘密,而它可以提高你的组合的价值。“如果一个新的投资对象没有比你已拥有的更好,那么,它就没有达到你的门槛。仅仅这一条会将你所见到的99%的投资对象淘汰掉。

你已经持有的投资就是你的衡量标杆,就是你进行新投资的基准。你可以对自己的基准进行几项定义:透视盈利、诤资产回报率、安全边际,诸如之类。当你买进或卖出时,实际上是在提升或降低你的组合的价值标杆。对于那些着眼于长期,并且相信价格终将反映价值的投资经理人而言,他们的工作就是不断发现并提升投资组合的价值标杆

退一步息考,标普500指数是个衡量标杆,它由500家公司组成,每一家都有其自身的本面。如果想超越标普500指数的表现,也就是提高这个基准,我们必须使自己投资组合里的公司具有超越指数公司的素质

巴菲特说:“举个例子,如果我的选择对象仅仅局限于奥马哈,我首先会试着评估每家公司的长期前景。其次,评估这些公司的管理人素质。再次,以合理的价格买入最佳的公司。可以肯定地说,我不会平均地对于奥马哈的每一家公司持有同样的数量。同样的道理,为什么伯克希尔公司在股市上不这么做呢?发现一个伟大的企业和杰出的管理层是如此不易,为什么我们要放弃已被证明的产品呢?我们的座右铭是:如你一开始就成功就不要浅尝辄止。”38

集中投资是长期投资的重要方法,如果你问巴菲特他理想的持股期限是多久?他会回答:“永远!”只要这家公司还能不断产生超越平均的经济效益,以及公司管理层能理性地配置公司盈利。他说:“以静制动令我们成为智慧的行动者。无论美联储是否调整利率,或华尔街如何预测市场,我们以及公司管理层,都不会因此而热衷于卖出旗下全资拥有的能下金蛋的企业。同样的道理,我们为什么要急于出售手中的股票呢?

当然,如果你拥有的是一家精糕的企业,就必须切换了。否则,你需要持有这家状态欠佳的企业很久。但是,如果你拥有一家杰出的企业,你恐怕根本就不想卖掉它而“持有不卖”这种看似懒情的行为,对于投资经理而言似乎很古怪,因为他们习惯了天天买进、卖出。“持有不卖”除了确定超越平均的增长率之外,还有其他两个很重要的益处:它能减少交易费用和提高税后收益,其中任何一项都极具价值,两个合起来更是好处多多

总部位于芝加哥的基金研究公司——晨星公司在回顾总结3650个共同基金的数据之后,发现低换手率相对于高换手率的基金具有更高的回报。以十年为基准,那些换手率低于20%的基金比那些换手率高于100%的基金回报率高出14个百分点这些很明显的道理却很容易被忽视掉,那些高换手率的基金导致交易费用居高不下而这会拖低净回报。

除了那些非税务的基金账户,税费是投资者面临的最大成本,比交易成本还要高,也经常比基金的管理费用还高。实际上,税费成本是这么多基金表现精糕的主要原因之知名的《投资组合管理》杂志刊登了《你的阿尔法足够覆盖税费吗?》-文,它的作者是基金经理罗伯特杰弗里和罗伯特阿诺特,根据他们的说法:“税费是投资基金的最大成本,这实在是个坏消息。但好消息是,有些投资策略可以将税费成本减少到最低。”60

简而言之,涉及其中的另一个重要因素也通常会被视而不见:未实现收益的巨大价值。如果一只股票股价上升但并未被卖出,上升的部分即未实现收益,也就是通常所说的账面利润。这些未实现收益直到股票卖出,也就是兑现后才需要报税。如果你一直持有不卖出,你的投资就可以取得更为强劲的复利增长

现实中,投资者经常低估或忽视这种未实现收益的巨大价值,而巴菲特将其称为“来自财政部的无息贷款”。为了闻明这一点,巴菲特举了一个例子,设想一下,你投资了1美元,股价每年翻一番。如你在第一年年底卖出,得到2美元,其中1美元是本金,假设你的税率为33%,你会有0.66美元的净收益。然后你将1.66美元进行再投资,第二年又翻香。如此每年反复,你的投资每年翻一番,年底卖出,缴税,再投资,那么在第20年的年底,在缴税13000美元之后,净收益为25200美元。相反,如果你投资1美元,每年翻香,你一直持有不卖出,直到第20年年末卖出,在缴税约356000美元之后,净收益为692000美元

杰弗里和阿诺特的研究表明,为了获得更高的税后回报率,投资者需要控制他们平均的年度换手率在0~20%之间。什么样的策略可以让投资者降低换手率呢?一种可能是低换手率的指数基金。另一种是集中投资策略。他说:“这听起来像是婚前辅导,换句话说是试图构建一个你能长期与之共存的投资组合。”61

在我们结束本章之前,认真地息考一下集中投资方法包括哪些内容非常重要在你没有将股票首先(以及总是)考虑为一个企业的一部分时,不要进入股市准备好勤奋地研究你所投资的公司,以及它们的竞争对手,以至于达到一种状态那就是没有人比你更了解这个公司,甚至这个行业

如果你没有做好五年(十年更好)的时间准备,不要开始你的集中投资做集中投资时不要使用财务杠杆。一个没有财务杠杆的投资组合可帮助你更快地达到目标。记住,在股市大跌时,一个意外的要求追加保证金的电话,会毁掉你精心设计的完美计划

成为一个集中投资者需要适当的性格及人格特质作为集中投资者,你的目标是达到一个超越华尔街的水平,你需要更加了解所投资的企业。你或许会说:这不可能!但想一想华尔街所推崇的东西,超越它或许并不是那么难。华尔街推崇短期业绩表现,一个季度又一个季度。企业主则与此相反,他们更关心企业长期的竟争优势。如果你愿意花更多精力与时间,去研究自己持有股票的企业,你会比般投资人对于企业有更深的理解,由此你也将获得更多的优势

些投资人宁愿叫嚷着“股市发生了什么”,也不愿安静地读一份公司年报。与其参与那些讨论股市趋势或利率变化的鸡尾酒会,还不如花30分钟时间读一读公司最近的公告。看起来是不是需要做的太多了?它实际上比你想的容易,你不需要精通电脑,不需要阅读两英寸厚的投资银行的解码手册,不需要具备MBA水平去研究价值问题,也能从集中投资法中获益。在这条道路上,给一个企业估值、用折扣价格购买,这些不需要你懂得那些高科技的东西就能做到

巴菲特说:“你不必成为一个火箭专家,投资并不是一个1Q160的人击败一个1Q130的人的游戏。相对于大脑的容量而言,保持头脑的清醒更为重要。62改变你投资的方法,改变你与股市的互动方式,将使你的情绪和心理随之发生变化。但是即使你完全接受有关集中投资法的数学争议,即使你见到其他非常聪明的投资者使用集中投资法取得了成功,你仍然会对情绪这个问题感到国扰

关键在于控制情绪,如果你懂一些基本的心理学,这个问题将会变得非常简单。在下章里,我们看看巴菲特是如何做的。

[1] Conversation with Warren Buffett, August 1994[2] Dan Callaghan, Legg Mason Capital Management/Morningstar Mutual Funds.3] Berkshire Hathaway Annual Report, 1993, 15.[iBid[5] Conversation with Warren Buffett, August 1994.

[6] Outstanding Investor Digest, August I 0, 1995, 63.[7]Ibid.8]《与天为敌:风险探索传奇》中文版已由机械工业出版社出版[9]Peter L. Bernstein, Against the Gods (New York: John wiley&Sons, 1996), 63.10] Ibid

[11] Ibid.[12]Outstanding Investor Digest, May 5, 1995, 49[13] Robert L winkler, An Introduction to Bayesian Inference and Decision (NewYork: Holt, Rinehart& Winston, 1972), 17[14] Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story ofvarrenBuffett(Birmingham, AL: AKPE, 1998), 800[15] Outstanding Investor Digest, April18, 1990, 16

[16]Ibid[17] Outstanding Investor Digest, June 23, 1994, 19.[18] Edward O Thorp, Beat the Dealer: Awinning Strategy for the Game of Twenty-One(NewYork: Vintage Books[19] I am indebted to Bill Miller for pointing out thej. L. Kelly growth model.[20] C.E. Shannon. "A Mathematical Theory of Communication, "Bell SystemTechnical Journal27,no.3(July1948)

[21] J.L. KellyJr, "A New Interpretation of Information Rate, "Bell System TechnicaJJournal35no.3(July1956)[22] Outstanding Investor Digest, May 5, 1995, 57.AndrewWinners: A HoorseersGuide (newYork: HoughtonMifflin, 1994), 178[24] Outstanding Investor Digest, May 5, 1995, 58.[25] Benjamin Graham, The Memoirs of the Dean of wall Street(New York: McGraw-Hi,1996),239

[26] The speech was adapted as an article in the Columbia Business School'spublicatioHermes (Fall 1984), with the same title. The remarks directlyquoted here are from that article.[27 Warren Buffett. The Superinvestors of Graham-and-Doddsville. "Hermes, Fall1984Thesuperinvestors Buffett presented in the article included Walter Schloss who worked at GrahamNewman Corporation in the mid-1950s, along with Buffett; Tom Knapp, another GrahamNewman alumnus who later formed Tweedy Browne partners with Ed Anderson. also a grahamfollower; Bill Ruane, a former Graham student who went on to establish the SequoiaFund withRick Cuniff; Buffetts partner Charlie Munger; Rick Guerin ofPacific Partners and Stan Perlmeterof perlmeter investments[28] Berkshire Hathaway Annual Report, 1991, 15[29] Jess H Chua and Richard S Woodward, J M. Keynes's Investmentperformance: ANote, " Journal of Finance 38, no 1 (March 1983)[30] Ibid

1]Ibid.[32] Buffett, "Superinvestors[33]Ibid.[34]Ibid.[35] Sequoia Fund Annual Report, 1996

[36] Solveigjansson, "GEICO Sticks to Its Last, "Institutionallnvestor, July 1986, 130.[37] Berkshire Hathaway Annual Report, 1986, 15[38] Berkshire Hathaway Annual Report, 1995,10[39]《巴菲特的投资组合》中文版已由机械工业出版社出版[40 The research described here was conducted with Joan Lamm-Tennant, PhD, at VillanovaUniversity

[41] KJ. Martijn Cremers and Antti Petajisto, "How Active Is Your Fund Manager? A NewMeasure That Predicts Performance, "Yale ICF Working Paper No06-14, March 31, 2009[42]"Active Funds Come out of the Closet, "Barron s, November 17, 2012.[43] Buffett, Superinvestors.[44] Joseph Nocera, "Whos Got the Answers?, Fortune, November 24, 1997, 329[45] Ibid.

[46] V Eugene Shahan, " Are Short-Term Performance and value Investing MutuallyExclusive? " Hermes, Spring 1986147] Sequoia Fund, Quarterly Report, March 31, 1996.BJ A Warren Buffett widely quoted remark.149] Berkshire Hathaway Annual Report, 1987, 14.150] Ibid

[51]Ibid[52] Berkshire Hathaway Annual Report, 1981, 39[53] Benjamin Graham and David Dodd. Security Analysis 3rd ed.(New York: McGIHi21951)154] Berkshire Hathaway Annual Report, 1987, 15.55] Berkshire Hathaway Annual Report, 1991, 8.

156] Ibid157] Outstanding Investor Digest, August 10, 1995,10158] Berkshire Hathaway Annual Report, 1991.15159] Berkshire Hathaway Annual Report, 1996[60] RobertJeffrey and robert Arnott, "Is Your Alpha Big Enough to Cover ItsTaxes? "Journal ofPortfolio Management, Spring 1993

[61]Ibid[62] Brett Duval Fromson, "Are These the New Warren Buffetts?, "Fortune, October 30, 1989, fromCarol Loomis, Tap Dancing to Work: Warren Buffett on Practically Everything, 1966-2012(NewYork: Time Inc.. 2012), 101.

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