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债券与股票配置的基本问题

2021-03-16 20:48:21

我们已经以最简洁的方式,概括说明了防御型投资者的投资组合策略。他应当将其资金分散投资于高等级的债券和高等级的普通股。作为一项基本的指导原则,我们建议这种投资者投资于股票的资金,决不能少于其资金总额的25%,且不得高于75%;与此相应,其债券投资的比例则应在75%和25%之间。这里的含义是,两种主要投资手段之间的标准分配比例,应该是各占半。根据传统,增加普通股比重的合理理由是,持续的熊市导致了“低廉交易价格”的出现。反之,当投资者认为市场价格已经上升到危险高度时,则应将股票投资的比例减至50%以下。

这种规范的原则说起来容易,做起来难——因为它与过度看涨牛市或过度看跌熊市这一人类的本性相抵触。要一个普通的股票投资者在市场超过某一点位时减仓或在市场持续下跌后增仓,这似乎并不是一个切实可行的策略。正是由于普通投资者的相反操作(他们似乎必须这样去做),才使得过去出现了大幅的上涨和下跌;而且(作者认为)未来还会发生类似的涨跌。

如果投资与投机的分野仍然像过去那样泾渭分明,我们也许可以认为,精明而老练的投资者会在股价处于高位时,把股票甩给那些盲目且运气欠佳的投机者,并在股价大跌后将其买回来。这种情形在从前也许是真实的,但在1949年以后,金融领域的一些新的变化,却使其踪迹难觅。如今,共同基金一类的专业投资者,已经很少如此操作了。年复一年,两种最主要的基金,即“平衡型”和“股票型”基金的持股比例,变化甚微。它们之所以卖出股票,主要是为了调仓换股,以便买入前景更佳的股票。

长期以来,我们一直认为,如果失去了债券这一参照物,我们就无法设定一个可靠的规则,以确定何时应将股票投资份额降至25%这一最小比例,并在以后将其提升到75%的最高比例。我们只能大而化之的要求投资者,不要轻易地让其股票投资超过资金总额的50%,除非他充分确信,其股票持仓比例具有足够的合理性,而且可以坦然面对1969~1970年这样的股市大跌。按照1972年初的股价水平,我们很难看到有这样的强烈信心。因此,我们不建议,此时投资者的持股比例超过其资金量的50%。但是,由于类似的理由,我们也很难要求投资者将其股票投资比例降至50%以下,除非他自己的内心对当前的股价水平深感忧虑,并且满足于自己只有(比如)25%的资金来参与未来可能出现的上涨。

因此,我们将向读者提出(两种投资)对半开的规则,尽管它看起来似乎过于简单。根据这一规则,投资者应在其实际操作中,保持对债券和股票的均等投资比方说,如果股价水平使股票投资的比例提高到55%,他们就应准备卖出十一分之的股票,并将该笔资金投入债券,以恢复两者之间的均衡。反之,如果其持股比例仅为资金总额的45%,他就应当考虑拿出十一分之一的债券,将其转为股票投资。

在1937年以后,耶鲁大学一直遵循类似的规则,不过其限定的股票投资比例即所谓“正常持仓”,大约为35%。然而,从20世纪50年代初以来,耶鲁似乎已放弃了这个一度颇为著名的准则;到1969年,其股票投资比例高达61%(包括一部分可转换债券)。(与此同时,71家类似机构总共76亿美元的投资中,股票投资比例为60.3%。)耶鲁的例子说明,股票市场的巨大发展,已经使这个流行一时的标准方法不再时兴了。但我们仍然认为,对半开的资金分配法则,对防御型投资者仍然具有实质性的意义。它非常简单;其操作方向无疑是正确的;它使其遵循者感到,自己至少是在对市场变化作出某种反应;最重要的是,它可以避免投资者在市场日益走高直至危险的程度时,仍不断加大的股票

此外,真正的保守型投资者,将会对自己的一半资金在牛市中的收益感到知足;而在深陷熊市时,比照那些冒险型投资者的处境,他们也会从自己相对较好的境况中获得安慰。

虽然这种对半开的资金分配法则无疑是一种最简单的“万能”装置,但它不定会取得最优的结果。(显然,任何手段,无论机械与否,都不能宣称自己就一定比其他手段更优)。就目前而言,高等级债券比大型蓝筹股的收益要高得多,由此而形成了增加债券投资比重的有力理由。投资者究竟应将其股票投资限制在50%,还是更低,这要根据他自己的性格和态度来决定。如果他能像一个全然不受情绪影响且精于计算的赌徒一样,此时,他也许会将其股票投资比例减至25%,直到道琼斯工业指数成份股的红利达到债券利率的2/3时,再将其股票投资比例提升至50%。日前,道琼斯工业指数为900点,其单位红利为36美元,这就意味着,债券的税前收益要从目前的7%降到5.5%,同时大型蓝筹股的收益保持不变;或者是在债券的收益和股票的红利水平保持不变的条件下,道琼斯工业指数下降至660点。这些数据的其他变动组合,也会导致同样的“买点”出现。这种策略并不特别复杂,其难点在于,接受它并坚持下去,而不在乎其结果可能会证明这种策略过于保守。

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