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确定未来的价格

2021-03-21 15:32:08

哪些因素决定你购买股票时愿意支付的价格?是什么使得一家公司的价值达到其利润的10倍,而另一家公司的价值达到其利润的20倍?你如何保证自己不会因明显乐观的未来转变为一场噩梦而支付过大的代价?格雷厄姆认为,有5种因素具有决定性的作用。1他将其归纳为

企业“总体的长期前景·企业管理层的水平·企业的财务实力和资本结构企业的股息记录·企业当期的股息支付率

让我们根据如今的市场来分析这些因素。长期前景。如今,聪明的投资者首先要做的是,从公司网站或 EDGAR数据库中下载至少5年的年度财务报告(10-K表),2然后对这些财务报告进行梳理,收集证据,回答两个决定性的问题。这个企业增长的原因是什么?企业现在(以及将来)的利润来自何方?需要注意的问题包括

企业是一个“连环并购者”。平均一年内有2~3起以上的并购,则预示着有可能出现麻烦。毕竟,如果某企业自身都认为应该购买其他企业的股份,而不愿从事自己的投资,那么,你为何不根据这一线索,也去观察一下其他企业?核实一下该企业以往的并购记录,注意食欲过盛的企业一一它们吞下大企业后,最终只是又将其吐出来。朗讯、美泰、桂格麦片和泰克国际等企业,就曾经因吐出被并购的企业而遭受了惨痛的损失。其他一些企业因为以前并购价过高,而需要长期进行资产冲销或会计减记。对未来的业务而言,这是一个不祥之兆

企业是一位OPM成瘾者,通过借债或出售股份来抬升“他人资金”( OtherPeople's Money,oPM)的总量。在年度财务报告的现金流量表中,这些慷慨注入的他人资金被称为“来自于融资业务的现金”。这些资金使得一家有问题的企业似乎正在成长,即使其基础业务并不能带来足够的现金——正如电信企业 GlobalCrossing和世界通信不久前发生的情况一样。4

企业不太灵活,其大多数的收入都来自于某一个(或某几个)客户。1999年10月,光纤制造商 Sycamore网络公司首次向公众发售了股份。招股说明书表明该公司整个1100万美元的收入,全部来自于威廉姆斯通信公司。交易商们乐观地估计, Sycamore的股票价值为150亿美元。不幸的是,只过了两年,威廉姆斯通信公司就破产了。尽管 Sycamore公司挑选了其他客户,但其股票在20002002年期间损失了97%。当你研究企业的增长和利润的来源时,请同时关注有利和不利的因素。有利的迹象包括如下几项

企业有宽广的“防御工事”或竞争优势。与城堡一样,有些企业很容易受到竞争对手的攻击,而另外一些企业则几乎是坚不可摧的。几种因素可以增强企业的防御能力:强有力的品牌形象(想一想 Harley Davidson,其购买者会将该企业的标识物刺刻在他们的身上);对市场的垄断或近乎垄断;规模经济,即有能力廉价地提供大量商品或服务(想一想吉列公司,它能够廉价生产出几十亿只刀片);特有的无形资产(看一看可口可乐,其秘密的饮料配方没有任何有形价值,但却能吸引住宝贵的顾客);无法被替代(许多企业都不得不使用电力,因此,公用事业公司不可能在短期内被取代)。5

企业是一位长跑运动员,而不是一位短跑运动员。通过查看收益表,你会发现在前10年内,企业的收入和净利润是否在持续平稳地增长。《金融分析师杂志上最近的一篇文章证实了其他的研究结果(以及许多投资者的惨痛经历):增长最快的企业,一般都会因发展过快而突然停止。6从长远看,10%的税前(或6%~7%的税后)利润增长是可持续的。然而,许多企业自己所确定的15%的快速增长只是一个幻想。更高的增长率(或者说1~2年内的突然急速增长)必然会减缓下来,这就好比一个没有经验的马拉松运动员:试图以100米冲刺的方式来跑完全程。

企业勤于播种和收获。无论企业的产品有多好,品牌有多强大,它都必须花部分资金来拓展新的业务。尽管研发支出并不是当前增长的源泉,但很有可能是今后增长的源泉,尤其是当事实已经证明企业过去的振兴来自于新的思路和设备时。不同行业和不同企业的平均研发预算是不一样的。2002年,宝洁公司花在研发上的资金大约为其净销售额的4%;而3M公司和强生公司在这方面的支出,分别为6.5%和10.9%。从长远来看,没有任何研发支出的企业,至少会与支出过大的企业一样脆弱。

管理层的品质和行为。企业的高管应该言行一致。查阅以往的年度报告,核实管理者做出过哪些预测,以及他们是否达到了目标。管理者应该诚恳承认自己的失误,并承担相应的责任,而不应该拿“总体经济”、“不确定因素”和“需求不足等通用的理由作为替罪羊。查清企业董事会主席讲话的语气和内容是否前后一致或者说是否随着最近的华尔街潮流而波动。(尤其要关注,在像1999年这样的繁荣年份,生产水泥或内衣的企业高管,是否突然宣布自己“成为了软件革命的先行者”?)这些问题有助于你确定企业管理者的行为是否符合企业所有者的利益

他们是否在为自己谋求最大利益?向自己的CEO支付1亿美元年薪的企业,最好能说出足够的理由。或许,他发现并独家拥有了青春泉( Fountain of Youth,传说饮此泉水能治百病,恢复青春;早期西班牙探险家曾在美洲和西印度群岛寻觅此泉——译者注)?或者他与外星人谈判达成协议,由地球上的这家公司单独向外星人提供全部供给?否则,这种可恶的巨额薪酬只是表明企业由管理者控制,并且是在为管理者谋利益。

如果企业对内部人员的股票期权进行重新定价(或者是“重新发售”或进行交易”),就应该远离这样的企业。经过这种突然的逆转,企业会取消现有雇员和高管手中(一般都是没有价值的)股票期权,然后以新的有利价格的股票期权来取代它们。如果股票期权的价值永远不会下降为零,而且其潜在利润始终是无限的,它怎能激励高管管理好企业的资产呢?任何成熟的企业,如果像一些高科技企业那样对期权进行重新定价,这种行为都是不光彩的。购买此类企业的股票的投资者是自投罗网。

通过查看年度报告中关于股票期权的法定注释,你能够看到“期权溢价”有多大。比如AOL时代华纳公司在其年度报告的开头称,截止到2002年12月31日,公司拥有45亿份普通股。但是,报告边缘的注释表明,该公司曾经发行的股票期权不低于6.57亿份。因此,公司未来的盈利将被另外15%以上的股份去分享。当你估算企业未来的价值时,应该考虑股票期权有可能使新的股份大量增加。7

通过 EDGAR数据库中“表4”的内容,可以看到企业的高管和董事是否在买和出售股份。企业内部人员有合理的理由(资产分散化,换更大的房子理离婚等)去出售股份,但是多次大规模出售则是一个明显的警示信号。当你在不断地买入而管理者却在不断卖出时,他不可能成为你理想的合作伙伴。

企业高管是管理者还是推销员?企业高管应该将大部分时间用于管理企业的内部事务,而不应该向公众投资者推销自己的企业。许多情况下,CEO们都会抱怨自己的股价被低估了(无论股价有多高)。他们忘记了格雷厄姆一贯坚持的观点:企业的管理者应该力求防止自己的股价被过分低估或高估。8与此同时,太多的首席财务官会提供“利润指导”,即对企业的季度盈利做出猜测。一些企业喜欢到处张扬,不断发布新闻,吹嘘一些暂时的、微不足道的或假想的“机会”。

少数企业(包括可口可乐、吉列和 USA Interactive)开始向华尔街的短视思维“直接说不”了。企业中这些少数的勇敢者正在提供越来越多关于其当期预算和长期计划的详情,而拒绝对今后90天内的情况做出推测。(想知道某企业如何与其股东进行平等和诚恳的沟通,请进入 EDGAR数据库,查看华盛顿国际快递公司提供的8-K表,它会定期公布该机构与股东之间精彩的问答内容。)

最后,搞淸楚企业的会计业务是为了使其财务结果透明化,还是模糊化。如果“一次性的”费用不断发生,“异常”项目经常出现而成为了普通项目,那么 EBITDA( Earmings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization的缩写指的是未计入利息、税费、折旧和摊销的净利润—一译者注)这样的字首组合词要比净收益更重要,或者说,“预测的”利润被用来掩盖了实际亏损。这就可以说明该企业还没有学会如何把股东的长远利益放在首要地位。9

财务实力和资本结构。对优良企业最基本的定义是:所获取的资金要多于所消耗的资金。优秀的管理者不断寻找各种方法,以将这些资金投入生产活动。从长远来看,满足这一定义的企业,几乎必然要出现价值的增长,而无论股市如何表现。

在企业的年度报告中,首先阅读其现金流量表,以查明过去10年内,其营业现金流量是否在稳步增长。然后再进一步往下看。巴菲特的一个流行概念就是所有者正本支出。这就正如 Davis SelectedAdvisors公司的资产组合管理者克里斯托弗·戴维斯所说的:“如果你完全拥有这家企业,年底时你的口袋里将会有多少现金?”由于考虑到了摊销和折旧这样一些不影响企业现金余额的会计项目,因此,所有者利润是比所报告的净收益更好的一个计润的定义进行f列项目

分配股票期权的所有成本—这使得一部分利润从现有股东手中转移到新的所有者手中。在任何“异常的”、“一次性的”或“特殊的”费用任何来自于企业养老基金的“收入”。

如果10年中,每股所有者利润总体上一直按高于6%或7%的速度增长,这就说明该企业有稳定的现金流,而且增长前景很好。按下来,看企业的资本结构。从资产负债表中查看企业有多少债务(包括优先股在内)。一般而言,长期债务应该低于总资本的50%。根据财务报告表中的注释,确定长期债务是固定利率(利息支出不变),还是浮动利率(利息支出会变化,如果利率上升,支出会增加)。

从年度报告中,查看所公布的“利润与固定费用之比"。亚马逊网络公司2002年的年度报告公布的结果表明,该公司的利润比其利息成本少1.45亿美元。将来,业马逊公司要么需要从其业务中赚更多的钱,要么需要以更低的利率借到资金。否则,该企业最终将不能被其股东所有,而是要被其债券持有者所有—如果这些债券持有者不能获得应得的利息,他们就可以对亚马逊的资产行使求偿权。(公平的讲,亚马逊2002年的利润与固定费用之比比两年前的情况好多了,当时偿还债务的利润缺口为11亿美元。)下面是关于股息和股票政策的几点看法(更多的内容,请参见第19章)。

最主要的是,企业要证明,如果不支付股息,股东的结果会更好。无论市场好与坏,如果企业都始终能够在竞争中获胜,那么这就清楚地表明,管理者最有利地利用了资金。可是,如果业务在下降,或者股票的表现不如其竞争对手,那么就说明企业的管理者和董事是在通过拒付股息而滥用资金。

不断进行股票分割的企业(以及不断通过新闻发布而吹噓股票分割的企业),是把投资者当成了傻瓜。就像约吉·贝拉一样(他要把比萨饼分成4份,其原因在于“我想,我吃不了8份。”),喜欢股票分割的股东并不理解这一点。价格为50美元的两份股票,并不比价格为100美元的一份股票更值钱。通过股票分制来推销自己的股票的管理者,是在鼓励和纵容投资大众最邪恶的原始本能,因此,在把资金托付给此类表面热心的操纵者之前,聪明的投资者要思而后行。10

企业应该在股价便宜时回购其股份,而不应该在股价处于或接近于最高位时回购股份。遗憾的是,近几年常见的现象是,企业在股价被高估时回购其股份。没有比这种浪费企业资金的行为更可笑的了,因为这种操作的真实意图是使企业高管能够以“提升股东价值”为名义出售自己的股票期权,以获取上百万美元的丰厚回报。

事实上,众多的实际证据表明,声称“提升股东价值”的管理者极少能这样去做。与普通的生活一样,在投资领域,最终的获胜者通常是实干家,而不是空谈家。

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