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4.普通股领域新的投机

2021-03-27 09:44:48

在此,我将要分析华尔街多年来的投资情况,以及各种相关的投资经验,其中包括再次出现的新的情况或新的环境(它们会对经验本身所具有的价值带来挑战)。是的,经济学、金融学和证券分析与其他实用学科的一个主要区别就在于,前者不能以过去的现象指导目前和未来的行动。然而,至少在对过去的教训进行研究和理解之前,我们没有权利去抛弃它们。今天,我要讲的是对一个有限的领域的理解具体而言,我想要努力指出的是,目前,人们在对待普通股投资和投机的基本态度方面,与过去存在着一些明显不同的地方。

首先,我要对自己的论点做一个归纳。在过去,普通股的投机几乎完全局限于公司本身—它们来自于不确定的事物、各种因素的变化、行业的直接萎缩以及公司自身的组织结构。当然,这些投机因素仍然存在;然而,要指出的是,它们的影响因为几种长期变化(我将谈到这些变化)而明显减弱了。但一种来自于公司外部的新的主要投机因素,以很强的势力进入了普通股这一领域。这种因素来自于股票投资大众及其顾问——尤其是我们这些证券分析师——所持有的态度和看法。这种态度可以用一句话来描述:主要强调对未来的预期。

在这些人看来,下列想法再符合逻辑不过了,并且也是再自然不过的了:普通股的估值和定价,应该主要以公司未来预期的业绩为基础。然而,这种似乎简单的看法却面临着一些矛盾和陷阱。首先,它把过去人们在投资和投机方面所确立的区别大多遗忘了。词典中的定义说,“投机”来自于拉丁语“ specula”,即意思。因此,投机者指的是那些注意观察并在他人之前察觉到未来进展的人。可是如今,如果投资者很精明或信息很灵通,他也会对未来做出判断;或者说,与身边的投机者一样做出相同的判断。

其次,我们发现,在大多数情况下,具有最好的投资特征(信用等级最高)的公司,有可能在普通股市场吸引到最多的投机者,因为每个人都认为,这些公司必定有一个很好的未来。第三,未来的前景这一概念—尤其是未来的持续增长要求利用高等数学的方法,来确定所选择的证券的现值。然而,根据确定的方法和些高度不确定的假设,人们实际上可以得出(或证明)真正的优质证券想要具有的任何价值(无论该价值有多高)。可是,矛盾在于,仔细考察后可以看到:就具有某一增长速度的公司而言,没有哪一个价值,或合理范围的价值区间,是站得住脚的。因此,可以想象,有时候市场会把增长这一要素的价值看得很低

现在回到我所讲的普通股市场上旧的和新的投机因素之间的区别。我们可以用两个较为生疏但却比较方便的词语来形容它们,即:内生因素和外生因素。我可以以1911~1913年 American Can公司和宾州铁路公司的一些数据,简要说明以往普通股市场上投资与投机的区别。(这些内容可以参见: Benjamin Graham and DavidL Dodd, Security Analysis, McGraw-Hill, 1940, Pp 2-3

在这3年之中,宾州铁路公司的股价仅在53~65美元之间波动,即分别为这时期平均利润的12.2倍和15倍。公司的利润很稳定,始终能支付3美元的股息,而且投资者可以确信,公司有形资产的价值要大大高于50美元这一平价。另一方面,American Can公司的股价波动范围在9~47美元之间;其每股利润在7美分至886美元之间;股价与3年平均利润之比在1.9~10倍之间;公司没有支付过股息;而且精明的投资者能够明显地意识到,普通股100美元的平价,只不过代表了未公开的水分”而已,因为优先证券的价值已经超过了有形资产的价值。因此, AmericanCan的普通股代表了一种投机证券,因为此时该公司是处在不稳定行业中的一家资本投机性企业。实际上, American Can的长期前景要大大好于宾州铁路公司;但是,这点不仅没有被当时的投资者和投机者所怀疑,而且即使被怀疑,也有可能被投资者所忽视——他们会认为,这基本上与1911~1913年期间的投资策略和计划是没有关系的。

现在,让我来告诉你,重要时刻的长期投资前景是如何发展的。我要以规模最大的工业企业国际商用机器公司——作为例子(它是去年销售额达到了10亿美元的少数几家企业之一)。在此,我要讲几句与自己的切身经历相关的话,从而在些枯燥的数据中添加一点生动的色彩。1912年,为了负责美国运通公司的一个研究项目,我离开了大学一学期。我们想调查出,计算快递费率的一个全新系统将给公司的营业收入带来多大影响。为了达到目的,我们使用了所谓的霍勒瑞斯( Hollerth)机器——当时是由计算机一制表机一记时机公司( Computing- Tabulating- Recording Company,简称C.-TR)出租给我们使用的。所使用的机器包括打卡机、卡片分捡机和数据列表机——当时,商界人士几乎都不知道这些工具,它们主要在统计局使用。1914年,我进入了华尔街;第二年,C.T.R.公司的债券和普通股开始在纽约股票交易所上市。那时,我对这家企业有一点感情;而且,除此之外,我还认为自己在某种程度上是该公司产品的技术专家—我是曾经使用过这些产品的少数金融从业者之一。于是,1916年年初,我告诉我的老板A.N.先生:C.-T.-R.公司的股票正在按45美元左右的价格出售(有105000股);1915年,它的每股利润为6.50美元;它的每股账面值(当然,还包括一些未分离的无形资产)为130美元;它首次支付的每股股息为3美元;我对该公司的产品和前景非常看好。A.N.先生遗憾地看着我,说道:“本,不要再向我提起该公司了。我决不会去碰它的。(他最喜欢说的一句话。)该公司利率为6%的债券,现在的售价只有其面值的80%多一点,因此,情况并不好。那么,它的股票能好到哪里去呢?每个人都知道,公司的背后什么也没有,尽是一些水分。”(说明:那时候,这种说法意味着完全被否决了。它表明,公司的资产账户是虚构的。许多工业企业—美国钢铁公司就是一个典型例子——尽管其股票能按100%的平价出售,但股价所代表的都是一些水分—隐藏在企业虚构的账户中。由于这些企业除了盈利能力和未来前景之外,没有“任何东西”可作为支撑,因此,没有哪一位有自尊心的投资者会去考虑它们。)

我回到了我的统计员岗位,仍然是一个纯真的年轻人。A.N.先生不仅经验丰富,事业成功,而且还十分精明。他对C.T.-R.公司的全盘否定给我的印象如此之深刻,以至于我一辈子都没有去购买该公司的股票,即便是在它于1926年更名为国际商用机器公司之后。

现在,让我们来看更名后的这家公司在1926年的情况(这一年的股市处在很高的水平)。当时,公司在资产负债表中首次公布了它的商誉项目—一总额高达1360万美元。A.N.先生以前的观点是正确的。1915年,普通股背后的权益全都是水分。然而,从那时开始,公司在沃特森( T. L. Watson,Sr,)的领导下,取得了非常不错的业绩。公司的净收入从69.1万美元上升到了370万美元(增长了4倍多),是随后11年内的最大增幅。公司的普通股累积获得了十分可观的有形权益,并且进行了3.6比1的股票分割。新股股息确定为3美元,当时的每股利润为6.39美元。人们可能会认为,1926年的股市会对这样一家增长较快而且交易地位很强的公司表现出极大的热情。让我们来看当时的情况。当年股价的波动区间为最低31美元,最高59美元。45美元的平均股价与1915年时的情况一样:7倍的市盈率和6.7%的股息支付率。31美元的最低价并没有大大超过其有形资产的账面值;而且,按这一点来看,股价比11年以前还要更保守一些。

这些数据很好地说明了过去人们一直持有的投资观点(直到20世纪20年代,牛市达到高潮之前的观点)。此后发生的情况,可以通过IBM公司10年期的历史记录来反映。1936年,公司净收入比1926年增加了1倍,平均市盈率从7倍上升到了17.5倍。从1936年到1946年,公司的收入增长了1.5倍,但1946年的平均市盈率仍然为17.5倍。此后,增长速度加快了。1956年的净收入接近于1946年的4倍,平均市盈率上升到了32.5倍。去年,由于净收入的进一步增加,平均市盈率又上升到了42倍(未考虑外国附属机构的非合并权益)。

当我们仔细分析这些最新的价格数据时,能够看到它们与40年前的一些相同点和不同点。工业企业资产负债表中,一度广为流行的名声不好的水分都被挤出去了首先是通过信息披露,其次是通过账户冲消。但是,股市的估价中又被(投资者和投机者自己)掺人了另一种水分。当IBM现在的股价为其账面值的7倍而不是其利润的7倍时,这一结果实际上与假设该公司完全没有账面值是一样的。换句话讲,这笔数额不大的账面值可以看成是股价中少数的优先股成分,而其余成分正好代表了与以前相同的一种承诺—就好比以前投机者在购买伍尔沃思公司(Wooworth)或美国钢铁公司的普通股时,完全以公司的盈利能力和未来前景为基础一样。

需要顺便指出的是,在IBM的市盈率从7倍变化为40倍的这30年里,我所说的存在于大型工业企业中的内生投机因素,有许多都已经消失了;或者至少可以说,它们已经被极大地削弱了。公司的财务地位变得稳固了,资本结构变得稳健了与以前相比,公司的管理者更加专业,也更加诚实。此外,充分披露信息的要求还消除了多年前存在的一个重大投机因素—来自于信息不透明和不公开的投机因素。

再谈一点亲身感受到的额外话题。在我进入华尔街的头几年,最受欢迎的一只神秘股票就是纽约联合燃气公司(现为联合爱迪生公司)的股票。该公司拥有一家盈利的附属机构——纽约爱迪生公司,但它只报告了从这家机构得到的股息,而没有报告从中获取的全部利润。未报告的爱迪生公司的利润,成为了一种不公开的因素,并具有了“隐含价值”。我惊奇地发现,这些保密数据实际上可以从该州公共服务委员会每年的文献中找到。只需要去査阅档案记录,就可以把联合燃气公司的实际利润数据在杂志上公布出来。(顺便提一句,所带来的利润增加并不明显。)当时,我的一位老朋友对我说:“本,你认为自己能够补充这些数据就了不起了,但是,华尔街不会感谢你的。与信息公开时相比,信息不公开时联合燃气公司的股票,既有更大的吸引力,也有更大的价值。你们这些喜欢到处打探的年轻人将把华尔街毁掉。

是的,往投机之火上大量浇油的3个因素——神秘、操纵和(少量的)保证金现在已经消失了。但是,我们这些证券分析师亲自创造出的大量估价方法本身是如此的具有投机性,因此,它们正好取代了以前的投机因素。我们现在没有自己的投机性因素了吗?明尼苏达矿业制造公司就正是这方面的一个例子—该公司的普通股,正好说明了与以前一样所存在的新的投机因素。我们来看几个数据。去年,该公司101美元的市场价格为其1956年利润的44倍—1957年的利润恰好没有任何增长。企业本身的估价为17亿美元,其中2亿美元为净资产,而高达15亿美元的估价代表的是市场所给出的“商誉”价值。我们不知道商誉的价值是如何计算出来的;但是我们的确知道,几个月后,市场将估价调低了大约4.5亿美元(大约30%)。显,这种大公司的无形资产价值是不可能准确计算出来的。从数学上看,存在着这样一个规律:商誉或未来的盈利能力这一因素越重要,企业的实际价值就越不确定因此,企业普通股的内在投机性自然也就越严重

当我们把今天的情况与早些时候进行对比时,应该认识到这些无形要素的估价方面所发生的重大变化。30多年以前,在确定一般的股价以及正式或合理的估价方面,一致的规则是,对无形要素的估价要比对有形要素的估价更保守。一家优秀的工业企业的有形资产(通常由债券和优先股来代表),应该赚取6%~8%的利润;但是,公司的超额利润(或这些利润所带来的无形资产),应该按15%来估价。(在伍尔沃思公司1911年优先股和普通股的初始发行,以及其他众多的初始发行中,你将能够大致上看到这些比率。)可是,20世纪20年代后,发生了怎样的变化呢?实际上,现在看到的情况正好相反。现在,一家公司想在一般的市场上按整个账面值来出售,其普通股权益一般要赚取10%的利润。但是,超出公司资本10%的超额利润的估价通常都更加大方,即其倍数要高于支持市场账面值所需要的利润基础。因此,权益利润率达15%的公司,其股价会达到利润的13.5%倍,或者是达到其净资产的2倍。这意味着,对10%的资本利润的估价只有10倍,而对另外5%的利润(所谓的“超额利润”)的估价实际上达到了20倍。

现在,对这种相反的估价方法有一个合理的解释——这种解释与人们再次强调预期增长有关系。对资本回报较高的公司的估价更为大方,这不仅是由于公司的盈利能力更强,以及这种盈利所带来的相对稳定性,而且更有可能是由于,更高的资本利润一般是与较好的增长记录和发展前景相伴而行的。因此,在如今,就利润高速增长的公司股票而言,人们真正支付的,并不是以往在某种意义上所认为的地位稳固的盈利企业所带来的商誉,而是这些企业未来良好的利润增长预期。

在此,我要谈一谈对待普通股估价的新态度所涉及到的一两个额外的数学问题我只将简要地谈论这一点。如果(正如许多检验所显示的)市盈率一般会随着盈利能力(账面值的回报率)的增加而增加,那么,这一特征的数学结果就是,价值一般会直接以利润的平方而增加,但是,与账面值的变化相反。这样,很重要并且非常真实的一点在于,有形资产会对一般的市场价值产生抑制作用,而不是价值的来源。来看一个很一般的例子。如果A公司每股20美元的账面值赚取的利润是4美元,而B公司每股100美元的账面值赚取的也是4美元的利润。几乎可以肯定,A公司的股票会以更高的利润乘数出售,因此,其价格也会高于B公司的—比如,A公司的股价为60美元,B公司的股价为35美元。由于假设每股利润相等,因此,下列说法并非完全没有道理:B公司的每股高于A公司的80美元资产,是导致B公司股价比A公司低25美元的原因。

然而,比前面更重要的是数学与股票新的估价方法之间的一般关系。在具备下列三项条件是对利润增长率的乐观估计;二是预计这种增长会持续相当长的时间;三是复利所产生的奇妙效果——的基础上,证券分析师就拥有了一种新的点石成金的本领:给真正的“优质股”做出任何想要的估价都可以。在最近发表于《证券分析师》杂志的一篇论文中,我对牛市期间高等教学的盛行进行了评论,并且引用了戴维·杜兰德( David durand)对成长股价值计算与著名的圣彼得堡悖论( Petersburg Paradox)之间的极为相似之处所进行的分析(这一悖论一直挑战着数学家,使他们困惑了两百多年)。在此,我要指出的是,数学与普通股投资态度的关系上存在着一个特殊的悖论:通常,人们认为数学能够带来精确和可靠的结果;但是,在股市上,越使用复杂和深奥的数学,所得出的结论就越是不确定、越是具有投机性。在华尔街44年的从业经历和研究中,除了一些简单的算术和基本的代数之外,我还从未看到过能够可靠地计算出普通股的价值或相关投资策略的方法。每当有人用到微积分或高等代数时,你就应该保持警觉:计算者正在试图以理论代替经验而且,通常也是在投资的伪装下从事投机

在如今老练的证券分析师看来,以前的普通股投资似乎是非常简单的。它们重点强调的,似乎总是现在所称的防御型公司或防御型证券—主要是确保困难时期的股息支付不会减少。因此,实力强大的铁路公司(50年前,它们的普通股是标准的投资对象)在人们心目中的地位,实际上非常类似于近几年的公用事业企业。如果过去的业绩记录表明公司是稳定的,那么,主要的要求就得到了满足。人们不会花太多的精力去预测未来将有可能发生的根本性的不利变化。但是,反过来,特别有利的未来前景,会被精明的投资者看成是应该关注的东西,而不是应该花钱去购买的东西。

实际上,这就意味着投资者不必为良好的长期前景支付高昂的代价。他的所得几乎没有付出额外的代价,而是来自于自己在选择方面所具有的良好的智力和判断力:挑选最好的公司,而不是表面上看上去不错的公司。因为,财务实力、业绩记录和股息稳定性相同的普通股,都是以大致相同的股息收益率来出售的

这的确是一种短视的观点,但是,其最大的好处在于,它使得过去的普通股投资不仅简单,而且大体上稳妥,并具有较高的盈利。现在,让我最后讲一次亲身的经历。大约在1920年,我们的公司发行了一系列名为《投资教训》( Lessons for Investors)的小册子。当然,只有像我们这样20多岁的鲁莽分析师才会给这本刊物想出如此自鸣得意和傲慢的名称来。然而,在其中的一篇文章中,我给出了一个较随意的观点:“如果某种普通股是一个极好的投资对象,那么,它也将是一个极好的投机对象。”我的理由是,如果某种普通股如此稳妥而只有极小的损失风险,那么,它一般也具有极好的未来盈利机会。现在,这是一个完全真实的甚至是一个具有价值的发现;但是,它之所以真实,仅仅是因为没有任何人关注它。几年之后,当公众意识到普通股过去的优势使其可以作为长期投资的时候,这些股票很快就会失去这种优势,因为公众的热情所带来的价格水平,会使得它们丧失固有的安全性,因此,会使得它们被排除在投资级证券之外。当然,此时的重心会偏向于另一个极端,并且很快我们就会看到,一位最受人尊敬的权威人士(在1931年)声称,再也没有哪种普通股可以作为投资对象了

在观察这种长期经历时,我们会发现,投资者在资本利得的态度(与收入相比)的转变方面存在着另一种悖论。似乎不言而喻的是,以往的普通股投资者对资本利得不太感兴趣。投资者购买普通股,几乎完全是出于安全和获取收入的目的,而只有投机者自己在关注股价的上涨。如令,我们可以这样讲:投资者越是富有经验越是精明,他就越少关注股息回报,而把自己的兴趣更多地集中于长期的股价上涨。然而,有人可能会反过来说,正是由于以往的投资者并不关注于未来的资本增值这才实际上能够保证他获得这笔收入——至少在工业股领域是如此。而且,与此同时,如今的投资者是如此关注未来的预期,因此,他已经在预期上事先支付了高昂的代价。这样,他通过如此多的研究、花费如此大的精力所做出的预测,即使实际上成为现实,也仍然有可能无法给他带来任何利润。如果现实达不到他所预测的程度,实际上他就有可能面临着严重的暂时性(或许甚至是永久性)的亏损。

把过去和现在的态度结合起来考虑,1958年时的分析师(再次以20世纪20年代我的小册子使用过的自命不凡的标题来说)能够得出什么教训呢?人们可能会说,没有太多有价值的教训。我们只能思念以往的好日子了。那时,我们只支付了目前的代价,并且无偿地收获了未来一这是一种“完美”的结合。现在,我们只能沮丧地摇着头说,“那些日子已经一去不复返了。”投资者和证券分析师不是已经把能预知未来结果的智慧树吃掉了吗?这样的话,他们不是把自己永久性地逐出伊甸园(在这里,可以按合理的价格获得前景看好的普通股)了吗?要么为前景看好的优质股支付过高的价格,要么以似乎合理的价格购买质量和前景都较差的股票—难道我们永远只有这样一种选择吗?

看起来,情况显然如此。然而,人们甚至还不能确定是否就能处在这种悲观的困境之中。最近,我对通用电气这家巨型企业的长期历史进行了一点研究。这项研究起源于该公司最近出版的1957年报告中所包含的一项引人注目的内容:一幅反映公司59年内利润和股息状况的图。对于熟悉业务的分析师而言,这些数据并非没有异常。至少,从中可以看出,1947年前,通用电气公司的增长率不是太高,而且非常不稳定。1946年的每股调整利润只比1902年的高30%—52美分对40美分;而且,在这一时期,没有哪一年的利润达到过1902年的2倍。然而,市盈率却从1910和1916年的9倍,上升到了1936年以及1946年的29倍,当然,人们可能会说,1946年的市盈率至少反映了精明的投资者广为人知的先见之明。我们这些分析师当时能够预见,真正的快速增长期将在随后的10年中出现。情况或许是这样的。但是,你们有些人还记得,随后的1947年(这一年通用电气的每股利润非常高),也是市盈率大幅下降的一年。按(3比1分股之前)32美元的最低股价来看,通用电气当期的市盈率实际上又只有9倍;而且,当年的平均价大约只相当于利润的10倍。我们的预测方法,显然在这短短的12个月内失灵了。

这种明显的反常,仅仅发生在11年以前。这使得我对下列看法的完全可靠产生了一点怀疑:分析师大多认为,如今著名的优秀企业的市盈率将始终是很高的对投资者而言,这也是一个基本事实;而且,投资者也认可和喜欢这种观点。我丝毫不想在这一点上固执己见。我的意思是,我还没有想清楚这一个问题,而且你们每个人也必须努力去自己想清楚这个问题。

然而,在最后结束时,我可以从投资和投机的角度,在各种普通股市场的结构方面发表一点明确的看法。过去,普通股的投资特征与企业本身的情况(可以从企业的信用评级中很好地反映出来)是大体一致或相当的。企业的债券和优先股的收益越低,企业的普通股就越有可能达到满意的投资所要求的各项标准,并且购买这种股票所涉及的投机成分就越少。普通股的投机程度和公司的投资信用级别之间的这种关系,可以用从左向右逐渐下降的一条直线来很好地表达。但是,如今我认为,该图应该呈现出U型。左边的公司本身具有投机性和较低的信用级别,其普通股当然也具有很高的投机性—过去一直都是这样的情况。可是,在靠近最右边的地方,公司的信用级别是最高的(因为其过去的记录和未来的前景都很吸引人)。此时,我们发现,股市一般会在这种普通股中不断地引入具有高度投机性的因素—其方法很简单:使股价过高而面对一定程度的风险。

此时,我不得不介绍最近在莎士比亚的一首十四行诗中所发现的一个非常贴切的话题(尽管有些夸张)。诗句是这样的那些坚守繁文缛节的人岂不都付出了沉重的代价?

回到我所想象的图形中来。这是一个中心区域,在此,购买普通股的投机性成分一般会降到最低。在这一领域,我们能够发现许多地位稳固和实力强劲的公司它们以往的增长记录与整个国民经济的情况相一致,而且,它们未来的前景显然和以前是相同的。许多时候,这些普通股都可以按适中的价格(相对于其反映出的内在价值而言)购买到—除了处在牛市的上升期之外。事实上,由于现在投资者和投机者都喜欢集中购买更有诱惑力的股票,我敢断言,这些居于中间位置的股票的售价,在总体上一般都会大大低于其独立决定的价值。因此,同样的市场偏好它会使得更被看好的证券丧失安全性),能够给它们带来安全性。此外,在这些众多的公司中,能够对过去的业绩进行透彻分析的余地以及对未来前景进行选择的余地,都是很大的;此外,投资的分散化会使得安全保障进一步得到提升。

当法厄同( Phaethon)坚持驾驭太阳战车时,他的父亲(一位有经验的驾驶者)给了这位新手一些忠告。但他并没有听从这些忠告,因而付出了生命的代价。奥维德(oⅶid)用三个词汇总结了福玻斯·阿波罗( Phoebus apollo)的忠告Medius tutissimus ibis走中间的道路是最安全的我认为,这一原则也适用于投资者及从事证券分析的顾问。

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